（报告出品方/作者：民生证券，周超泽，许睿，宋丽莹）

1管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心

三十年风雨征程，奠定国内贴膏剂市场龙头地位。年6月，河南省信阳羚羊山制药厂与香港锐星企业公司合资共同成立河南羚锐制药股份有限公司，年10月，公司成功研发骨质增生一贴灵(后正式名为通络祛痛膏），弥补国内同类型产品市场空白，由此开启国内贴膏剂市场龙头地位征程。年公司完成股份制改造，年10月在上交所成功上市，成为全国首家橡胶膏剂上市企业。年1月公司定增2.17亿元用于口服药生产基地异地扩建工程项目，十三五期间公司重点发展百亿贴膏剂项目，于年投产使用，公司产能逐年提升。年熊伟先生接任董事长一职，成为公司实际控制人之一。

管理层新老交替完成，业务发展呈现新重点。公司在年6月开启管理层变更，熊维政先生卸任掌舵22年之久的公司董事长一职，由程剑军先生接任，任期三年，同期熊伟先生任公司总经理一职，熊维政先生依旧在公司战略、提名、审计委员会保留席位。截止年，公司新老交替已全部完成，熊维政先生完全退出管理层并将新锐投资36.63%股权转让给熊伟先生，目前熊伟先生共控股25.31%，同时担任董事长和总经理职位。此外，公司战略、提名、审计，薪酬与考核委员会成员均发生较大变动，新任管理层成员年轻化，公司业务方向开始呈现新重点，多个新举措提高产品品牌和销量。

产品多样化助力企业新成长。公司聚焦骨科疾病、心脑血管疾病领域。目前，主营产品管线包含贴膏类、片剂、胶囊类、软膏剂类四大类且所有产品剂型及其生产车间均通过国家GMP认证，质量标准与国际接轨。“羚锐”是国内贴膏剂药业中首件驰名商标，在同类产品市场中占有龙头地位。公司贴膏剂产品营收占比最高，超过60%，旗下核心产品包含通络祛痛膏，壮骨麝香止痛膏，关节止痛膏，舒腹贴膏。公司其他核心产品有活血消痛酊，丹鹿通督片，培元通脑胶囊，参芪降糖胶囊等，年多个品类高速增长，为公司带来业绩新增量。

贴膏剂产品贡献超六成营收。根据年年报，贴膏剂产品营收规模14亿，总营收占比超过60%，产品毛利率达77.5%，为公司主要营收和盈利产品。其中通络祛痛膏为第一大品类，预测其年营收占比超过30%；两只老虎系列产品壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏合计营收占比约20%。

股权激励彰显信心，公司业绩稳定增长。年7月，公司通过股权激励计划实施协议，共对9名高层管理人员以及名中层管理以及核心业务骨干人员授予限制性股票.06万股，授予价格为4.78元/股。业绩考核分别以年、年、年扣非归母净利润为基数，要求后续三年扣非归母净利润增长率不低于20%、20%、15%。考虑到年Q3部分产品提价和销量增长，我们预计公司业绩有望达到考核要求。（报告来源：未来智库）

2首次营销改革奠定基本布局，二次营销改革提高销售人效

管理层理论与实践经验丰富，营销改革边际改善效果彰显。公司董事长熊伟先生在营销改革方向有扎实的理论基础和丰富的实践经历，曾任复星医药子公司营销部总经理助理，年进入公司，年出任市场营销部总经理助理，年履新总经理。年起，公司先后开展两次营销改革，在销售机制、人员团队构成和地区覆盖上均做作出升级，近年来营业总收入和归母净利润保持稳定上升趋势。

第一次营销改革构建队伍，公司渠道覆盖率加强。年，公司首次进行营销改革，自建队伍实行三级销售队伍管理模式，截至年底，公司产品基本覆盖连锁药店、个体零售药店以及部分基层医疗机构、医院终端，覆盖地区也随着销售人员的扩容而不断深入。年，公司整合营销资源，组建河南羚锐医药有限公司作为公司及子公司统一产品销售平台，为第二次营销改革奠定基础。

第二次营销改革统一销售平台，业务板块和人员编制均升级。年公司正式开启第二次营销改革，羚锐医药统筹公司自有营销队伍的建设、销售政策的制定、经(分)销商的选择与管理、销售合同的签订等，以提升人效，促进重点品种销量的提升。1）业务板块方面，羚锐医药划分了OTC、基层医疗以及临床三大事业部。OTC事业部的线下业务占比约95%，主要在于维护和加深与大型连锁药店的合作关系，开展以品牌推广活动为主的动销工作；近年加强OTC的线上布局，开设羚锐天猫旗舰店、羚锐京东旗舰店等，拓展线上业务。同时，公司为基层医疗和临床两大事业部专门成立专业的医学团队，以学术推广的模式提高品牌知名度，加强医患对品牌的了解进而加强对终端市场的渗透率。2）人员编制方面，基层医疗端于年从OTC条线纳入余人组成销售团队，年开始推进在乡镇卫生院，医院的销售工作。随着改革的不断推进，目前各事业部人员数量、构成稳定向好，OTC事业部超2人，基层医疗事业部超人。

新举措之SAP-ERP项目奠定公司数字化转型基础，企业效率进一步提升。年3月初，公司SAP-ERP项目启动，9月1日正式上线，10月3日完成首月月结，实现了“一套数据、一个标准、一个帐号”的主要目标。通过实时反映公司业务运营和资信数据状态，公司营销、计划、采购、生产等全业务流程被打通，实现了业务财务数据完全一体化，各个部门之间协同性得到提高，公司有效实现以销定产，成本管控进一步提升。

新举措之新媒体试水，客户群体基础进一步扩大。公司通过与河南郑州歌舞剧院联合IP《唐宫夜宴》迅速破圈，在“互联网主战场”微博和哔哩哔哩平台上引起热议。同年第三季度，公司发起“想通咯就好了”#微博话题挑战和抖音“想跳舞”挑战赛，截至目前，播放量超过9亿，总互动超过万，对比同期可比公司宣传业务费用率更低，传播速度更快，客户触达率进一步提高。

公司营销改革效果显著，销售费用率呈下降趋势。营销改革下，重点产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等维持稳定增长，另有小儿退热贴、芬太尼贴片、舒腹贴膏和丹鹿通督片等产品因年基数较低，年预计同比增幅较高。销售费用率在年后逐年递减，在年、年环比下降0.6%、0.2%。受益于营销改革成果渐显，我们预计-年销售费用率有望每年递减0.5%。（报告来源：未来智库）

3中成药贴膏剂市场持续扩容，公司产品优势明显

3.1人口老龄化促使中成药贴膏剂市场持续扩容

骨科止痛药物市场持续扩容将带动中成药贴膏剂市场不断增大。骨科止痛药物一般分为口服药和外用药，贴膏剂止痛药物凭借其携带方便，副作用小的特点成为首选。根据智研咨询年数据显示，在外用镇痛药物市场上，贴膏剂以绝对优势占比第一，同时中成药相比西药更受消费者青睐。基于人口老龄化、运动损伤及肩颈疾病的增加，我们预计骨科止痛药物市场将持续扩容，进而带动中成药贴膏剂市场的扩增。

1）人口老龄化日益严重，骨关节疼痛治疗药物需求持续上升。根据我国人口调查数据显示，年至年间65岁及以上老年人口数量复合增速达到29.34%，年全国65岁及以上老年人口总数为1.9亿，占比全国人口总数13.5%。对比年同期数据，人口数量增度达到60.43%，占比上升4.63个百分点。在生育率下降，人均寿命增长的社会背景下，预计全国老龄人口将持续扩容。由于骨性关节炎、骨头坏死、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎等各种骨关节疾病及软组织损伤属于老年人高发疾病，国内对相关缓解疼痛的药物需求将持续增长。

2）全民健身意识提高，运动损伤概率增加，扩大骨科用药市场。年10月，中国将全民健身上升为国家战略，全民健身运动普及已成为我国现代化程度的重要标志。国家统计局、国家体育总局、产业信息网显示，年国内经常参加体育锻炼人数已达到4.28亿人，年到年平均增长率达到4.13%。随着运动观念逐渐深入人心，我国运动群体持续扩容，骨科损伤的概率也随之上升，以乒乓球为例，软骨、韧带、半月板等膝关节周围软组织的损伤较为常见。伴随年国务院出台的《全民健身计划（年-年）》，预计我国由于运动损伤而带来的骨科用药需求将持续走高。

3）长期不良生活习惯或导致年轻群体成为骨科止痛药物消费新群体。近年来，由于生活方式的改变，久坐、长时间伏案工作导致的脊椎病和腰椎间突出病发病率日渐抬升且呈现年轻化。产业信息网数据显示，我国腰椎间突出检出率在15至24岁人群中为2.8%,25岁至39岁为主力人群，检出率13.9%；40岁至54岁及55岁以上人群检出率分别为13.7%、12.8%。鉴于颈椎病、腰椎病的发病率和复发率高的特点，年轻群体或成为骨科止痛药物未来需求增长的主要贡献者。

公司拥有多个中成药贴膏剂大单品。根据米内网最新数据显示，年我国城市实体药店中成药贴膏剂市场销售额近50亿，同比增长5.10%，市场集中度高，前20名产品市场份额超过80%，过亿品种有15款，其中有7款产品为骨科用药。羚锐制药是榜单涉及产品最多的企业，旗下通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏（非独家）、麝香壮骨膏（非独家）等6个产品均处于榜单中。

3.2贴膏剂产品奠定公司头部地位，营收稳步增长

贴膏剂奠定强势地位,多款产品市占率稳步抬升。贴膏剂产品为公司的主要营收来源，近5年来营收占比超60%，营收体量稳定维持在10亿以上且呈现稳定上升趋势，年至年营收复合增速达到6.96%。根据米内网数据显示，公司主打贴膏剂产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、舒腹贴膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏，6大品类在年至年实体药店市场份额不断上升，体现较大增长潜力。

3.2.1通络祛痛膏：连锁药店覆盖率上升，组合销售增厚公司利润

OTC医院端中标价格，连锁药店覆盖率持续抬升助力销售额稳步上升。公司核心骨科贴膏剂产品为通络祛痛膏，是羚锐制药的独家产品。目前通络祛痛膏在OTC医院端业务量占比约为7:3，且渠道价格不同。OTC端，根据天猫平台羚锐官方旗舰店数据，1盒5贴售价为35元，平均7元/贴，对比医疗机构端中标价格区间38.90元–33.18元/10贴（单贴价格3.89–3.19元）,OTC端售价更高。伴随营销改革效果逐渐显现，OTC连锁药店覆盖率逐渐上升，我们预计至年通络祛痛膏销售额可实现复合增速15%的增长，年营收预计达到10亿。

组合销售提高客单价。年,公司开始推广通络祛痛膏和活血消痛酊的组合售卖，两者成分相同载体不同，通络祛痛膏为膏药，活血消痛酊为药水，通过先擦后贴的方式实现快速起效、长时间给药，加强活血通络和治疗关节炎效果。组合产品终端定价为元，其中包含通络祛痛膏5盒/30贴（元）+活血消痛酊1瓶（60元），类比单独购买两种产品价格相对下降，在满足疗程用量提高疗效的同时，组合销售还可提高客单价，两款产品销量有望持续抬升。

营销改革效果初现，通络祛痛膏销量快速上升。通络祛痛膏是公司营收占比最大的单品，并在年营销改革计划启动后实现快速增长。年通络祛痛膏实现营收7.5亿，占比公司全年营收32%。年至年销售量复合增速为8.94%，其中年同比增长率高达17.72%。

年通络祛痛膏+活血消痛酊收入有望超10亿元。年通络祛痛膏全年总销售量约2.6亿贴，贡献营收约7.5亿元；活血止痛酊营收约6万元。公司加大下游营销，一疗程用药包括25贴的缓释通络祛痛膏与1瓶快速起效的活血止痛酊的构成销售单位，提高终端客单价。根据公司运营状况，我们预计年通络祛痛膏及活血止痛酊营收的年增速分别为15%和36%，营收分别达到9.83亿元和1.2亿元，合计有望突破10亿元。

3.2.2两只老虎系列：产品优化升级，普药价格提升

产品包装优化升级，刺激消费者新需求。公司两只老虎系列包含壮骨麝香止痛膏，伤湿止痛膏，关节止痛膏等产品，其中这三款产品均分为普通装和精品装，普通装采用袋装，终端价格约为0.6-0.7元/贴（7X10cm）。精装版采用盒装，终端价格为3.2元/贴（7X10cm）。精装版相比普通版在工艺技术和制作材料上做出升级，通过采取更好的弹力布材料，以及药效更好的中草药原材料加强产品透气性，并可有效防止过敏。在日益多元需求以及人们健康意识逐渐加强的背景下，精品端占比呈现上升趋势，我们预计公司精品壮骨麝香止痛膏体量上在未来将保持15%-20%的增速。

普药价格提升为业绩带来新增量。公司在年7至8月份集中促销之前，两只老虎系列普装价格产品基本稳定在5-6元/10贴，即单价0.5-0.6元/贴，年9月份开始逐步提价，单价提升0.05-0.1元/贴，产品售价约为6-7元/10贴。鉴于壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏近年销售体量较大，基本稳定在7亿、4亿、2亿贴，我们预计单价提升将进一步带来业绩增量。

销量主力军两只老虎系列成功提价，收入和利润有望实现双增长。两只老虎系列在年全年总销售量近13亿贴，其中壮骨麝香止痛膏为销量最大的单品，年销售量超7亿贴，精品壮骨麝香止痛膏占比不足两成，精品销量有望持续提升。在年9月壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏及关节止痛膏产品3大普药成功提高出厂价，同时在精品壮骨麝香止痛膏占比提高的情况下，年产品平均出厂价提高，两只老虎系列贴膏剂有望实现营收和利润的双增长。根据公司运营状况，我们预计年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏及关节止痛膏销量增速分别为7%、4%、2%，预计因价格上涨带来公司总营收约上涨4%，净利润约上涨15%。

3.2.3芬太尼透皮贴剂：国内独家骨架型芬太尼贴剂，优势突出快速增长

肿瘤患病率上升促使芬太尼透皮贴剂市场持续扩容。芬太尼透皮贴剂是羚锐制药首款麻醉镇痛类贴剂产品，其镇痛效力为吗啡的80倍，相比注射剂，作用时间长，血药浓度下降慢，适用于肿瘤中度到重度的慢性疼痛。根据全国肿瘤登记中心最新数据显示，我国恶性肿瘤发病率、死亡率均列全球首位，每年新发病例.9万人，致死人数.8万人，近10年来发病率和死亡率分别保持3.5%和2.5%的增速，控制慢性疼痛需求随之不断上升，芬太尼透皮贴市场具有增长潜力。

芬太尼贴片实现快速增长，2-3年内有望收入过亿。芬太尼透皮贴剂分为储库型和骨架型，骨架型相比储库型达到峰浓度的时间快4-8小时，疗效持续时间可达72小时，具有更小，更薄，弹性和粘附性更强的特点。目前国内共有三家企业生产芬太尼透皮贴剂，羚锐制药是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，具有良好的市场竞争格局。年公司对产品进行优化改进后,实现批量放大生产，此外在医生用药水平不断提高的背景下，公司通过加强学术推广进一步释放芬太尼市场空间，年营收约万，实现快速增长。根据公司运营状况，我们预计年芬太尼透皮贴剂营收增速可达到50%，年和年营收增速预计达到33%和25%，并于年达到1亿元收入体量。

4盈利预测与投资分析

4.1盈利预测假设与业务拆分

我们对公司业务的未来预测如下：公司主营中成药业务，随着营销改革带来的产品销量的增加，预计-年公司业务营业收入达到27.62/32.41/37.13亿元，其中贴膏剂业务营业收入达到16.88/19.92/22.81亿元，片剂业务营业收入达到1.53/1.76/1.94亿元，胶囊剂业务营业收入达到6.52/7.40/8.34亿元，软膏剂业务营业收入达到1.58/1.85/2.16亿元，同时伴随产品出厂价提高，产品结构优化，预计毛利率将达到77.13%/77.39%/77.58%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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