引言

二十世纪八十年代到九十年代初期，东南亚四国（泰国、菲律宾、马来西亚、印尼）经历了一段飞速发展的黄金时期，但是，由于汇率制度的内在缺陷，以及随后金融开放的仓促改革，最终受到汇率的冲击影响，投资环境恶化，资产价格暴跌，经济迅速萎缩，最终演变成了一场影响深远的区域性金融危机。由于这场危机是从泰国发端而后蔓延开的，本节的分析就以泰国为切入点，由点及面，通过对汇率冲击影响的深入剖析，丰富避免危机的经验借鉴。本文将阐述个人观点。

1.汇率的趋势转换与危机的酝酿

年布雷顿森林体系解体后，美元仍是世界上最稳定的货币之一，被广泛用于跨国交易支付。在这一背景下，东南亚国家为了方便国际贸易往来，长期实行了盯住美元的固定汇率制度。以泰国为例，尽管在年6月改革为盯住“一篮子货币”的汇率制度，但是美元在“篮子”中的比重仍然超过了80%，美元兑泰铢的汇率长期维持在了25左右，实际上仍然高度盯住美元，与美元的强弱直接挂钩。

“广场协议”之后，由于美元对世界主要经济体的货币开始“协议”贬值，固定盯住美元的东南亚国家货币也跟随走弱。泰铢的走弱给本国的对外贸易发展带来了窗口机遇期，从年开始到年为止，泰国的出口额持续增长，名义GDP的年均增长率超过9%。同时期的菲律宾、马来西亚和印尼也飞速发展，四国在当时并称为“亚洲四小虎”。

但是，随着之后美国经济的回暖，美元也由弱转强，美元指数在年7月强势逆转，开始进入上升通道。而泰铢对美元的高度盯住，也使得本币的名义有效汇率也不得已跟随而大幅升值，这严重冲击了泰国以出口贸易为核心的对外经济往来。泰国在年-年间的年均出口增长率接近19%，而到年这一数据萎缩到了-0.2%。对外贸易差额也一路下跌，到年4月当月的最低点，净差额-21亿美元。经常账户逆差也加速扩大，从年的-亿泰铢到年的-亿泰铢，GDP占比上升了2.4%。

面对巨额且不断扩大的经常项目差额，泰铢积累了愈来愈强的贬值压力，为了吸引资本流入，弥补国际收支赤字，以及维稳汇率对美元的固定盯住，泰国当局一方面采取了紧缩的货币政策，从年初到年末，泰国国内金融机构的一年期存款利率（上限）从6.5%提高到了12%；一方面加紧放开资本市场，开放离岸金融业务，所有商业银行在获准后均可从国外吸收存款，并在泰国境内积极发放以外币计价的贷款，非本国居民也可以自由地在国内外开立泰铢账户，进行存借款和自由汇兑。然而，外资流入的另一面就是外债的积累，从年开始，泰国的外债急剧攀升，GDP占比也愈来愈高。

同一时期，东南亚四国的的外债均相对较高，相较而言，国家的外汇储备则普遍不足。外汇储备和外债的较大差距，意味着中央银行的偿债与抵御风险的能力较差，年底东南亚四国外债余额与外汇储备的对比。同时，币值的高估压缩了涉及到出口的相关企业的获利空间，跨境流入的资本只有到房地产和股票市场中去套利，对泰国的房屋和股票的短期价格起到了快速推升的作用，泰国SET指数于年1月冲高至创了历史新高的.点，于此同时，泰国的房屋均价也出现了近%的上涨。

而因为外资流入的刺激，流入资本市场的银行信贷额也急剧扩张，在年年度内，住房贷款总额就从亿上升到了亿（按泰铢计价），同比上涨%，同年东南亚四国房贷占银行总贷款的比例，“脱实向虚”形势严峻。总体来说，盯住美元的双边固定汇率为东南亚四国以出口为导向的经济带来了繁荣，但有效汇率的承压也使经济结构逐渐失衡，为之后金融危机的爆发埋下了伏笔。

2.汇率冲击与危机的爆发

到了年，泰国的债务负担已经过重，大量企业破产，银行资金周转困难，挤兑现象频繁发生。同时，国内的资产价格也泡沫化严重，压缩了获利空间，国际资本开始撤逃，泰铢积累了很强的贬值预期。同年月，包括乔治·索罗斯在内的外汇交易商开始公开沽空泰铢，一边从泰国银行借入总额亿美元的远期泰铢合约，一边又在现汇市场上大量抛售泰铢本币，使得泰铢的贬值压力在一时间被集中放大，泰国中央银行不得不进行逆势调节，最终动用了20亿美元的外汇储备才维持住了泰铢对美元的固定比价。

但是，外汇市场上的空方势力愈来愈强，5月，国际投资者通过可以经营泰铢离岸业务的国外银行，建立起了泰铢即期和远期的交易头寸，之后又从泰国国内银行借入泰铢本币，在完成以上工作后，开始在即期和远期市场上同时大量抛售泰铢，对泰铢进行沽空，造成泰铢即期汇价的急剧贬值，反复跌破泰国中央银行规定的浮动下限，造成了市场的普遍恐慌，涉及对外业务的商业银行和企业也开始将泰铢资产抛售，抢购美元。面对这一乱局，泰国中央银行被迫地再次进行干预式调节，一边以50亿美元外汇储备的动用来进行逆势操作，一边提高离岸拆借利率到%，并且开始对国内有金融资产的实体向外借出泰铢发出禁令。

6月下旬，泰铢再次受到空头势力的冲击，但是国家的外汇储备已经消耗殆尽，无力再进行干预。年7月2日，泰国政府宣布，被迫放弃泰铢对美元的固定盯住，有管理的浮动汇率制度开始实行，当天美元兑泰铢汇率就贬值了近0%，跌至2.6，之后也一直保持了贬值趋势，到年1月的最低点55.9，泰铢对美元累计贬值了超过%。在泰铢“失守”之后，东南亚其他国家也无力承压，陆续宣布汇率自由浮动。在同一时间段，菲律宾比索最多贬值了超过72%，马来西亚林吉特最多贬值了近80%，印尼卢比一度贬值了超过%。

而汇率层面的危机很快冲击到了各国的资产价格，泰国SET指数一路暴跌，到年8月跌到了历史最低的.59点，比年年初的高点.点下跌了超过85%，马尼拉综指距离高点下跌了超过65%，雅加达综指下跌了超过60%，马来西亚综指下跌了超过78%。在年的汇率暴跌后，东南亚四国的股票市场均出现了顶部反转，与此同时，各国的房地产泡沫也在危机爆发后彻底破灭，房地产价格指数经历了快速膨胀到破灭的过程。总体上讲，各国的资产价格崩溃与汇率的暴跌走势基本相合。

之后，发源于东南亚的金融危机很快波及到了其他国家（地区），受到较大影响的包括韩国和俄罗斯等新兴市场，均经历了汇率贬值到资产价格暴跌的危机过程。中国香港在这次金融风暴中也受到了较大的冲击，但是因为有中央政府亿美元外汇储备的强大后盾，最终保持了港元对美元双边联系汇率的稳定，维护了地区经济的发展成果。

.经验分析

东南亚金融危机的启示是多方面的，一方面，在经济金融全球化的大背景下，固定汇率的老路是行不通的，因为缺乏弹性的汇率不能有效消化国际收支的变化，势必会导致国内经济的失衡。另一方面，要优化产业和经济结构，不能过于依赖对外贸易，因为，畸形开放的经济结构是脆弱的，会高度敏感于汇率的波动。此外，资本市场的放开要谨慎，要配合监管措施的完善谨慎推进，因为当监管不力时，游资的套利行为会严重扰乱经济秩序。