目录

　　陈兴：专项债发行或再提速——实体经济政策图谱年第16期

　　陈兴：汇率走贬，该 　　徐驰：宽货币与复工复产，成长股或如何表现？

　　周岳：次级债利差收窄

　　周岳：高收益城投债梳理

　　祝嘉琦：板块性价比凸显，积极 　　范劲松：持续 　　范劲松：印尼宣布食用油出口禁令——收紧全球棕榈油贸易流

　　郭美鑫：3月社零数据家居承压，看好疫情后需求弹性释放

　　谢鸿鹤：黑色价格预计支撑向上

　　谢鸿鹤：美联储进一步释放鹰派信号，国内疫情影响持续

　　孙颖：石英砂和碳纤维景气度高；个股深度北新建材

　　杜冲：淡季回调，积极布局

　　谢楠：合盛布局光伏玻璃新业务，磷酸一铵延续涨势

　　汪磊：盈利拐点将至，乐观看待火电转型标的

　　张帆：本周中泰-北证模拟指数下跌4.17%，大禹生物获注册批复，昆工科技过会

宏观

　　陈兴：专项债发行或再提速——实体经济政策图谱年第16期

　　3月多数经济指标均有走弱，一季度经济增速也不及5%，而从中观高频数据来看，4月供需两端延续疲弱态势：一方面，终端需求持续低迷，35城地产销量增速降幅延续扩大，乘联会乘用车批发、零售销量增速也均有走低；另一方面，工业生产趋于收缩，钢厂钢材产量增速降幅有所扩大，沿海电厂发电耗煤增速继续走低，汽车和钢铁等主要行业开工率也多数回落。

　　今年一季度新增专项债发行进度明显加快，去年底财政部提前下达了今年地方政府新增专项债额度1.46万亿元，截至3月底已累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%。而在政策靠前发力的支持下，基建投资增速持续改善，3月更是逆势上行，成为投资端的重要支撑。上周国务院政策例行吹风会提及，预计5月底前能够完成去年提前下达的专项债券发行，并确保9月底前完成今年下达的专项债券额度发行工作。而近日财政部要求加快专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作。我们预计，二季度专项债将保持较快的发行节奏，对基建投资增速构成重要支撑。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

　　发布时间：年4月23日

　　报告作者：陈兴中泰宏观首席S1

宏观

　　陈兴：汇率走贬，该 　　汇率已然走贬，出口提振有限。近期人民币汇率出现较大幅度的贬值，我们在此前报告《日元贬值，下一个会是人民币么？》中，就曾对后续人民币汇率走势表示担心。在年-年期间，美元指数超过的时候，人民币即期汇率最低点也要超过6.8.汇率贬值是否有助于出口？虽然理论上存在可能性，但实践中出口强弱也会影响到汇率走势，从宏观动态视角来看，汇率贬值对于出口增速的改善相对有限，特别是在全球供应链受到冲击之下，价格弹性可能有所下降。

　　加大输入压力，警惕通胀上行。需要特别重视汇率贬值带来的通胀输入压力。根据我们的估算，进口商品价格同比增速每上涨1个百分点，约带动PPI增速上行0.5个百分点，约带动CPI中非食品价格同比增速上行0.07个百分点。即便价格由外向内的传导需要时间，物价上行风险仍值得警惕。

　　食品价格影响间接，不过也会推波助澜。进口商品价格和CPI中食品价格相关性并不算强，但在部分农产品上，我国对外依存度水平很高，最典型的就是大豆，而作为饲料的主要成分之一，其价格上涨对食品价格带来的间接影响也不容忽视，成本上升会起到推波助澜的作用。

　　债市调整压力不减，股市 　　一周扫描：

　　疫情：国内疫情仍处高位，美国疫情抬头。截至4月22日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超2.1万例和1.4万例。目前，河北、江苏、浙江、安徽、广东、福建、辽宁等省疫情总体趋于平稳。吉林省疫情持续好转，上海市近日疫情仍处于高位，社区传播风险仍然较高。最近一周，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约万，相较前一周下降27.1%。美国疫情急速升温。全球新冠肺炎新增死亡病例约1.5万人，较上周下降25.3%。德国新增死亡大幅回落，泰国逆势上行。Omicron新变种席卷美国。中国加强针接种率过半，辉瑞加强针或对幼童产生强免疫效果。

　　海外：美联储集体“放鹰”，欧央行或7月加息。美联储褐皮书显示，自2月中旬以来，经济活动以温和的速度扩张。本周，美联储多位官员再放鹰派言论，美联储票委威廉姆斯和梅斯特表示，下次会议上加息50个基点是合理的选择。美联储票委布拉德和哈克表示，不排除美联储未来一次加息75个基点。日本央行重申其对超宽松货币政策的坚定承诺。欧洲央行或于7月加息。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行维持三大关键利率不变。欧洲央行副行长金多斯和管委卡扎克斯表示，欧洲央行最快可能在7月加息。欧盟对俄实施新制裁，俄乌谈判未取得新进展。欧元区CPI增幅创历史新高。美国制造业PMI创近7个月新高。

　　物价：农产品批发价格回落，国际油价上涨。本周农业部农产品批发价格指数环比下行，28种重点监测蔬菜均价下行、7种重点监测水果均价上行。本周布伦特原油和WTI原油均价环比均有所上行，国内动力煤均价稳定，螺纹钢均价上行。

　　流动性：资金利率下行，人民币明显贬值。本周资金利率下行，DR周度均值环比下行31.2bp，DR周度均值环比下行16.6bp；3个月Shibor利率和3个月存单发行利率周度均值下行。票据利率下行，国股银票1个月、6个月和1年转贴现利率周度均值回落。本周央行公开市场共进行了亿元逆回购操作，本周央行公开市场累计有亿元逆回购到期；下周央行公开市场将有亿元逆回购和50亿元央票互换到期。本周美元指数上行，人民币贬值。

　　大类资产表现：A股港股均跌，国债收益率上行。本周亚洲部分股票指数小幅回升，全球其他市场多数下跌，其中A股和港股跌幅居多。本周国内股票仅纺织服装上涨，其余行业均有所下跌，公共事业和美容护理下跌幅度较小。本周10年期国债收益率周度均值上行6.1bp，10年期国开债收益率周度均值上行5.7bp。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：陈兴中泰宏观首席S1

策略

　　徐驰：宽货币与复工复产，成长股或如何表现？

　　1、疫情动态对市场情绪扰动仍在持续

　　新华社社论《当前中国经济十问》，在“统筹防疫与发展，如何算好大账？”中明确“疫情防控是”国之大者“。坚持动态清零不动摇，算的是大账、生命账”，卫健委主任在《学习时报》头版文章将防疫清零提到“迎接党的二十大胜利召开”的高度均表明决策层第一要务是防疫，华尔街日报此前亦刊文决策层认为“中国不能放弃严格的动态清零，即便这意味着经济增长放缓”。

　　疫情防控或对相关刺激政策的效果有所约束，对政策的施展空间有所制约。在疫情已经常态化且病毒不断变异可能带来新的不确定性背景下，如何把握疫情防控政策适当的平衡度，始终是疫情防控的一大难题，在平衡过程中就会有所取舍，因此疫情防控会影响政策效果，对各个政策的效果有所约束，对相关政策的施展空间有所制约。

　　就今年而言，由于国内疫情与防控或将持续超预期，这种需要更长时间严控的疫情对经济的扰动也或逐渐显现。此外，疫情对出口的影响可能会引起我国经济相对高增速的优势减弱，叠加美联储正式开启的加息缩表周期，加剧外资流出的变化趋势，亦会进一步对A股市场资金面形成影响。同时疫情动态演绎对A股市场风险扰动因素的制约或持续，市场短期或难出现类似年3月的V型反转。

　　2、市场焦点的复工复产进度或更加曲折

　　由于国内疫情与防控将持续超预期，市场当前的焦点在于复工复产，但国内复工复产或比市场预期想的时间更长。借鉴越南胡志明市复工复产经验，年10月初的“三就地”政策显然不能缓解供应链的压力，调整后胡志明市实施了适应新常态与疫情防控并行的多项措施，积极迹象表明胡志明市目前正在处于复苏状态。

　　疫情管控工作情况进一步深入，复工复产亟待提上日程。下一步，上海将滚动推进，以龙头企业为牵引，以点带链，有序带动全产业链协同复工复产。

　　借鉴越南胡志明市复工经验，目前实现复工复产主要需解决：1)工厂员工管理问题：如何解决大量员工回厂后住宿，以及工厂-住所“两点一线”闭环管理。2)物流受阻：疫情防控下主要城市之间的物流出现显著下降，影响生产。建议观察通行证互认是否可以在避免疫情扩散的前提下，实现长三角物流互联互通。

　　综合考虑后，就目前上海工人返乡潮叠加物流管控影响生产供应链上下游，我们预期复工复产会比市场预期想的时间更长。

　　3、宽货币与复工复产：成长股或如何表现？

　　降准落地，宽货币格局延续。国常会官宣“降准”，央行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。综合来看，近期的货币政策呈现出以下特征：1)货币政策总体较为谨慎，降准顺利落地，但幅度略低于市场预期；2)货币政策降低银行负债成本是相对清晰的主线，降准和下调存款利率浮动上限均能起到降低银行负债成本的作用；3)宽货币的目的是宽信用。降准、鼓励部分中小行下调存款利率上限和再贷款均指向稳信用、稳经济。

　　就市场而言，我们前两周反复提示，当前市场或难以复制20年V型反转，建议不要追高，而应逢低布局。就短期而言，由于货币放松低于预期，故此前强势的地产、金融等或有调整的需要。就后续的市场反弹方向，除了可以继续逢低布局高分红和上述疫情相关类。全年来看，持有高分红蓝筹，逢低买入疫情类，如特效药、特效疫苗；以及稳增长类，如央企地产、绿电，仍是逢调整布局的主线；

　　1)建议密切 　　2)对于绝对超额收益投资者而言：必选消费、粮食等疫情扩散+抗通胀或有表现机会；待市场调整后，伴随国内降息降准的落地，中小市值成长股或有轮动的机会。

　　3)而就供应链安全角度而言，俄乌动荡引发的西方制裁措施的落地或在长期内扰动全球供应链，建议 　　4)同时，伴随俄乌冲突过程中西方现代化军备竞赛，军工领域受益于国企改革三年试点收官年及定价机制的市场化改革亦值得重点 　　风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：徐驰中泰策略负责人S3

固收

　　周岳：次级债利差收窄

　　本周金融债发行总额.0亿元，偿还总额.8亿元。本周共发行8只金融债券，其中，商业银行普通债2只，商业银行永续债1只，证券公司普通债4只，证券公司永续债1只。本周没有金融债取消或推迟发行。

　　本周净融次级债利差收窄资额为-.8亿元。具体来看，商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债净融资额分别为-85.0亿元、-1.0亿元、0.0亿元、-.8亿元。

　　收益率方面，本周商业银行普通债、证券公司普通债、商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券、商业银行永续债、证券公司永续债收益率分别为2.8%、2.8%、4.6%、3.4%、4.2%、4.5%、3.5%，分处3%、3%、13%、1%、6%、26%、8%历史分位，其中普通债、商业银行二级资本债和证券公司次级债收益率较上周有所下降，保险公司资本补充债券和永续债收益率较上周有所上升。

　　分级别看，本周AAA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券收益率分别为3.4%、3.1%、3.6%，分处5%、2%、8%历史分位；AA+级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券收益率分别为4.2%、4.2%、5.2%，分处11%、10%、56%历史分位；AA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券收益率分别为5.1%、4.3%、5.7%，分处48%、3%、33%历史分位。

　　分级别看，本周AAA级商业银行永续债、证券公司永续债收益率分别为3.8%、3.5%，分处11%、8%历史分位；AA+级商业银行永续债收益率为5.0%，处19%历史分位；AA级商业银行永续债收益率为6.4%，处51%历史分位。

　　利差方面，本周商业银行普通债、证券公司普通债、商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券、商业银行永续债、证券公司永续债利差分别为48.2bp、54.4bp、.7bp、.5bp、.5bp、.4bp、86.5bp，分处0%、2%、80%、0%、67%、60%、10%历史分位，其中普通债、次级债和永续债利差均较上周有所下降。

　　分级别看，本周AAA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为83.5bp、86.3bp、.4bp，分处24%、0%、73%历史分位；AA+级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为.2bp、.0bp、.5bp，分处80%、61%、95%历史分位；AA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为.0bp、.7bp、.4bp，分处95%、19%、85%历史分位。

　　分级别看，本周AAA级商业银行永续债、证券公司永续债利差分别为.6bp、86.5bp，分处25%、10%历史分位；AA+级商业银行永续债利差为.7bp，处32%历史分位；AA级商业银行永续债利差为.0bp，处86%历史分位。

　　品种利差上，本周AAA级商业银行二级资本债-商业银行普通债利差、证券公司次级债-证券公司普通债利差、保险公司资本补充债券-商业银行二级资本债利差、保险公司资本补充债券-证券公司次级债利差分别为75.1bp、36.6bp、12.2bp、41.8bp，分处79%、14%、63%、96%历史分位。

　　风险提示：1)WIND口径金融债分类有误；2)数据更新不及时及提取失误；3)基准利率选取法则不尽合理；4)算术平均的固有缺陷。

　　发布时间：年4月23日

　　报告作者：周岳中泰固收首席S0740503

固收

　　周岳：高收益城投债梳理

　　年以来，在流动性较为宽松的状态下，资金利率整体处于低位的大背景下，票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控，在资质下沉当中仍是市场首选。本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为“高收益、短久期”的城投债样券。截至年4月22日，共有只高收益城投债，合计规模达.22亿元，涉及家城投主体。

　　高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级，并且AAA级占比也不低。隐含评级方面，高收益城投债主要集中于AA-级，其次为AA(2)级，市场认可度整体偏低。从行政级别来看，高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级，此外国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低。担保方面，大多数高收益城投债无担保发行。特殊条款方面，大多数高收益债券含有特殊条款，累计涉及到27种不同的条款。

　　从高收益城投债券的收益率分布来看，中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间。收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃，平均换手率分别达46.02%、43.07%。区域分布方面，天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超0亿元；青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%；江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃，平均换手率超过40%。

　　隐含评级在AA、AA(2)且年1月4日至年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券，共计只，涉及金额.32亿元。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善，可以适当进行挖掘。此外，在年初至今收益率出现上升的只高收益城投债中，估值变动幅度超过50bp的城投债有只，合计金额.46亿元，这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题，需要警惕可能存在的估值风险。

　　信用市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资额回升；本周城投债净融资为.18亿元，产业债净融资为.06亿元，规模较上周均有所上升。本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率上行；共1家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。

　　风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化；地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：周岳中泰固收首席S0740503

医药

　　祝嘉琦：板块性价比凸显，积极 　　医药板块已具备较高性价比，建议把握超跌反弹及疫情修复预期。本周沪深下跌4.19%，医药生物行业下跌7.34%，处于31个一级子行业第28位，子板块全部下跌。受整体市场、疫情不确定性等因素影响，医药板块持续震荡调整，行业估值已进入历史底部区间。我们认为长期逻辑明确、业绩兑现度高的细分赛道及绩优个股会是当前市场环境下的避风港。当前时点建议积极把握调整中基本面仍旧强劲的子行业及公司，如CRO/CDMO、疫苗、特色原料药等，逐步 　　千县工程名单出炉，建议 　　新冠疫情反复催化加强针接种，看好22年常规品种的恢复性放量。1)新冠疫苗：新冠变异毒株以及疫苗保护时长的挑战依然存在，3月以来国内多个地区出现疫情反复，4月初针对新冠病毒的mRNA疫苗、二代重组蛋白疫苗临床进展颇多，新冠疫苗的 　　重点看好个股表现：4月重点看好：药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、君实生物、康泰生物、信达生物、昭衍新药、健友股份、诺诚健华、奥翔药业、天宇股份、拱东医疗、司太立、奥锐特；本周平均下跌7.91%，跑输医药行业0.57%。

　　一周市场动态：对年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-22.4%，同期沪深收益率-18.8%，医药板块跑输沪深收益率3.7%。本周沪深下跌4.19%，医药生物行业下跌7.34%，处于31个一级子行业第28位，子板块全部下跌，其中生物制品跌幅最大，为-8.83%，医疗服务跌幅最小，为-5.59%。

　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：祝嘉琦中泰医药首席S0740519040

食品饮料

　　范劲松：持续 　　持续 　　白酒周跟踪：贵州茅台：根据今日酒价数据，飞天整箱/散瓶分别为/元，茅台批价维持，环周基本不变。飞天以上产品批价继续下滑，珍品下滑了50元至元，虎年生肖下滑30元至元，但观察茅台十五年依然维持元稳定，预计主要系新品产品的电商供给增加。渠道跟踪反馈茅台需求端受疫情影响最小，供给改革持续发力，在今年疫情和经济增速放缓的双重压力下，为难得的能够提速增长的核心资产标的，且在未来2-3年仍有较强增长潜力。五粮液：渠道调研反馈4月持续停货，普五批价大多区域升至左右，河南、四川等低价区域均有10元左右批价涨幅，广东区域仍有+货物。目前经销商库存1个月，社会库存0.5-1个月。其他核心产品方面，低度五粮液与普五进度基本一致；受提价影响进度一定程度被拖累，目前批价回升到，倒挂有所缓解；经典五粮液处于回购和消化渠道库存阶段，预计今年投放量将少于去年。此前普五挺价计划因需求被疫情影响而延后，预计华东疫情缓解之后批价有望继续上行，拉动估值修复。泸州老窖：高度国窖批价环周维持在元，低度国窖也稳定在元。预计4月将开始以新成本打款，但目前尚未开始大规模回款。

　　啤酒：疫情反复致3月总量承压，坚守中长期ASP提升逻辑。根据国家统计局数据，年3月啤酒行业产量为.9万千升，同比增长-10.3%，对比年3月增长-6.1%。年1-3月行业产量为万千升，同比增长-1.5%，对比年1-3月增长-1.7%。在1-2月行业总量持平年同期的情况下，3月出现明显下滑主要系上海、山东、吉林等地疫情反复明显，影响了现饮渠道的销量。年3月餐饮行业收入同比增长-16.4%，对比年同期增长-14.8%。年1-3月餐饮行业收入同比增长0.5%，对比年同期增长-1.6%。在华东疫情反复严重的背景下，华东等啤酒高地市场销量受损明显，且全国呈管控加强的趋势，预计短期行业总量承压。建议积极 　　农夫山泉：销售稳健，新品持续推出。渠道跟踪显示，新财年开始以来老产品和新品都继续维持强势，全国除疫情外区域达成情况良好，仍需观察4-5月疫情影响及旺季表现。渠道反馈农夫继续收割份额，而怡宝、景田区域表现相对不够均衡，份额提升落后于农夫，我们认为主要系农夫销售模式领先，以经销商为中心组建阿米巴单元，赋予经销商更多的自主权的同时，公司业代配备充足且执行力强。同时水业务sku完善，饮料业务毛利充足、新品多、成活率高，因此能够给渠道提供更高的价值，在不确定的环境下韧性更强。新品持续推出，持续展现农夫原材料体系优势。1)纯新品：三种口味汽茶，以茶为核心并迎合气泡饮料的爆发增长趋势，且价格体系与主流价格带吻合(5元/瓶)。2)东方树叶和茶π各出两种新口味，均有明显创新，原料优质且口味测试出众(新会陈皮，NFC青提汁，龙井新茶等)。3)气泡水口味推陈出新。我们认为农夫山泉在饮料上市公司中护城河最为宽广，上游原材料优势不断推动产品裂变和创新，品牌和销售模式也领先同行，建议重点 　　安琪酵母：短期经营承压，期待后续改善。公司Q1实现收入30.32亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长-29.30%；实现扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长-36.09%。一季度利润下滑明显，主要系糖蜜及主要原材料成本上升，期间费用增加。(1)提价影响短期销量，积极应对俄乌局势。Q1公司实现主业收入30.02亿元，同比增长14.08%。分产品看，Q1酵母及深加工产品实现收入22.07亿元，同比增长4.16%，主要系国内产品提价后对短期销量形成一定影响。公司紧盯工业大客户，加大应用技术服务力度，微生物营养、植物营养等领域实现超过20%的增长。制糖、包装、奶制品、其他主业收入分别为3.63、1.07、0.16、3.09亿元，同比分别增长.76%、8.85%、23.87%、17.96%。分地区看，Q1国内和国外分别实现收入21.67、8.34亿元，同比分别增长13.23%、16.38%。公司充分发挥六个海外事业部当地员工的作用，深度融入各区域市场，积极应对俄乌紧张局势。Q1公司经销商净增加个至个。(2)原材料上涨毛利率承压，叠加费用率上升影响利润。Q1公司毛利率同比下降6.56个pct至26.68%，主要系：第一，糖蜜及主要原材料成本上升；第二，当期毛利率较低的制糖业务收入占比上升明显。Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.50、+0.23、+0.06、+0.72个pct至6.68%、3.21%、3.95%、0.99%。其中财务费用率上升主要系利息费用、汇兑损失增加所致。综合来看，Q1公司净利率同比下降6.46个pct至10.45%。(3)面临原材料成本大幅上涨的压力，公司及时调整市场策略，有计划有步骤的调整产品价格。提价短期对公司产品销量有一定负面影响，随着终端逐步完成消化传导后影响边际减弱。同时一季度使用的糖蜜成本较高，对毛利率影响较大，后续随着糖蜜成本逐步回落利润有望向好，建议持续 　　三全食品：产品渠道结构双优化，业绩弹性持续释放。公司发布年年报与年一季报，年实现收入69.43亿元，yoy+0.25%；归母净利润6.41亿元，yoy-16.55%；扣非净利润5.51亿元，yoy-3.44%。22Q1实现营收23.43亿元，yoy+0.49%；归母净利润2.61亿元，yoy+48.36%；扣非净利润2.40亿元，yoy+39.92%。(1)收入符合预期，新业务持续高增。单Q4公司收入18.64亿元，yoy+8.24%；归母净利润2.55亿元，yoy+29.37%；扣非净利润2.41亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。公司B端业务开拓良好，占收入比重16.9%，同比3.3pct.直营渠道占总营收比例23.3%，同比-4.4pct，直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。(2)产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净利率9.22%，同比-1.75pct.单Q4看，公司净利率13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率12.96%，同比+2.87pct.其中毛利率30.02%，销售费用率10.32%，毛销差19.71%，同比+0.74pct(21/22年因会计准则变更，口径略有差异)。22Q1净利率11.14%，同比+3.60pct；扣非净利率10.26%，同比+2.89pct.其中毛利率31.03%，同比+2.38pct；销售费用率14.40%，同比-1.84pct.考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。(3)疫情催化下，Q2收入业绩有望双高增。根据渠道调研反馈，疫情以来公司米面类产品囤货需求旺盛，发货端整体平稳，4月收入端增速环比仍有提速，表现亮眼。渠道+产品结构双优化下(今年将持续布局空气炸锅、微波炉速食米饭等全新品类)，净利率有望维持双位数水平，叠加21Q2净利率基数相对较低(7.79%净利率)，业绩端有望持续释放弹性。全年预期收入能达成激励目标(10%左右增长)，净利率仍预计能做到9%+水平。

　　桃李面包：收入稳健，多重因素扰动利润承压。公司发布年一季报：22Q1实现营收63.36亿元，yoy+6.24%；归母净利润7.63亿元，yoy-13.54%；扣非净利润7.16亿元，yoy-14.40%。1)收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。从经销商数量看，截止Q1末，公司共有个经销商，比去年底净增加8个经销商，除华南地区净减少3个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。2)原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1归母净利率10.88%，同比-1.39pct；扣非净利率10.31%，同比-0.80pct.分拆看，毛利率25.62%，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率8.45%，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率2.22%，同比+0.21pct；研发费用率0.52%，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率0.13%，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。3)期待Q2提价传导减缓业绩压力。根据渠道调研反馈，3月末4月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响(两地区占公司收入比重近50%)。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。

　　4月看好组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。看好疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面建议积极 　　投资策略：春暖花开，积极布局。经历了年初至今的调整，我们认为最坏的时刻已经过去了，当下核心龙头企业的估值比较合理或略低，而食品的需求比较刚性，我们建议积极布局。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议 　　风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：范劲松中泰食品饮料首席S0740530

农林牧渔

　　范劲松：印尼宣布食用油出口禁令——收紧全球棕榈油贸易流

　　行业新闻：4月22日，印尼总统佐科维多多在内阁会议后宣布，自4月28日起停止该国“所有食用油和食用油原材料”出口，恢复时间待定。

　　背景：棕榈油是全球第一大植物油，产量占比36%，是全球第一大贸易油，出口占比58%，在植物油中工业用途占比最高，达到32%。印尼是全球最大棕榈油生产国，占比59%，是全球最大棕榈油出口国，占比56%，同时也是全球最大的棕榈油消费国，其中工业用途占58%。我国棕榈油对外依存度为%，是全球第三大棕榈油进口国，其中食用消费、工业消费占比为65:35.至今全球植物油价格持续攀升的核心驱动为棕榈油，其次是菜籽油和豆油，葵花籽油因俄乌冲突成为新晋因素。

　　点评：印尼棕榈油出口中断收紧全球贸易流，对价格利好，对生产暂无影响。(对比俄乌冲突)。

　　就政策力度而言，可以称得上“最严厉举措”，因印尼棕榈油在全球产量、贸易的重要地位：全球每个月、植物油的贸易量约为万吨，其中印尼棕榈油就占到35%，卡住出口类似俄乌冲突刚爆发时乌克兰小麦、玉米、葵花籽油出口的切断，包括印度、中国等重要买家只能寻找马来西亚、泰国等其它产地的棕榈油补充，或者采购其它油品替代。

　　就其政策连续性看，印尼从年初以来就启动了一系列调控价格的动作，包括食用油国内价格补贴DPO、限定国内价格上限但一个月后取消、国内市场义务DMO(出口绑定国内销售)但一周后取消，调高出口关税。之前通过量、价方式引导市场但强度远不及本次。

　　就其目的而言，保证国内供给并抑制价格上涨。印尼正在推进B40计划，道路测试预计在年中结束，棕榈油工业消费今年还会显著提升。此外，我们推断“俄乌冲突”带来全球植物油产需紧张以及成本上升也是刺激印尼政府做出自我保护的重要原因，即使当前印尼棕榈油的库存处于近3年同期高位。

　　考虑到印尼政府今年以来的表现“朝令夕改”，或许政策的持续时间不会太久，但要 　　周五国内外植物油期货价格呈现了近强远弱格局，美国CBOT豆油期货的远期价格出现下跌，中国市场表现类似。我们认为，中国需求在如此高价和疫情带来的隔离下已经非常孱弱。

　　农产品市场时间因素更为重要。关键时点还是反复提到的5-6月份，这个时点除了马来西亚劳工恢复，还有南美大豆集中供应，中国菜籽的集中上市，在此之前让价格“自由飞翔”。我们维持5-6月份全球植物油供应边际改善的判断，但不确定性在增加。

　　根据我们调研，国内大部分植物油企业对价格上涨有预判，普遍在期货市场进行了套期保值操作，所以价格上涨存不利影响但影响有限(影响程度取决于套保比例)。

　　影响行业：金龙鱼、西王食品、京粮控股等植物油企业，康师傅、恰恰食品、盐田铺子、甘源食品等食品加工企业。

　　风险提示：下游消费复苏不及预期；原材料价格大幅波动；农业政策落地不达预期等。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：范劲松中泰食品饮料首席S0740530

轻工

　　郭美鑫：3月社零数据家居承压，看好疫情后需求弹性释放

　　本周观点：

　　年3月社零、地产数据更新：1)地产方面：年3月全国商品房住宅销售、新开工、竣工面积分别为1.28、1.07、0.34亿方，同比分别-23.2%、-25.1%、-15.3%，1-3月累计同比分别-18.6%、-20.3%、-11.3%。2)社零方面：年3月全国社零、家具、文化办公用品零售额同比分别-3.5%、-8.8%、+9.8%，1-3月累计同比分别+3.33%、-7.1%、+10.6%。

　　家居：Q1软体龙头增长稳健，看好疫情后需求弹性释放。1)公司端，上周年报及一季报陆续发布，家居企业收入及利润表现分化。定制板块：21Q4欧派、索菲亚、金牌营收分别同比+20.6%、-2.9%、+19.9%；利润同比-9.8%、-63%(剔除减值影响)、+24.9%。软体板块：顾家21Q4营收同增24.2%，剔除去年同期商誉减值影响后利润同增33%，22Q1营收同增20.1%，利润同增15.1%；喜临门21Q4营收同增30%+，利润同比个位数增长，22Q1营收同增12.4%，其中自主品牌零售同增20%，扣非净利润同增12.9%。2)政策端，在上月外发的《地产周期下估值业绩复盘，提示板块配置价值》专题报告中，我们认为稳增长、促消费背景下，政策尚有发力空间，地产预期向上，当前家居板块仍处三年历史估值低谷，短期疫情影响下家居消费需求受压制，参考20Q2，看好疫情后板块需求弹性释放，并提示当前板块配置价值。投资建议：1)基于品类和渠道延伸维度，头部企业长期市占率提升路径清晰，龙头成长有望穿越周期，建议 　　造纸：纸企年报公布，周期景气回落，盈利底部有望修复。1)公司端，各纸企年报陆续公布，太阳、博汇、晨鸣、山鹰年收入分别同增48.2%、16.4%、7.4%、32.3%，利润分别同增51.4%、.5%、20.7%、9.7%，对应周期景气业绩兑现。单季度看，21Q4利润分别同比-67%、-%、-%、-47.5%，周期回落、盈利筑底。2)行业端，本周针叶浆、阔叶浆现货价分别为、元，较上周分别+1.97%和-0.14%，纸浆期货主力合约(SP2)收盘价元，较上周+1.12%，本周主要纸种价格平稳，双胶纸、双铜纸吨盈下降，较上周分别-9.40%、-8.78%。近期玖龙、理文等宣布停机计划，晨鸣、华泰、太阳、江河、APP等再发涨价函，纸企挺价意愿强烈，行业盈利状况有望改善。投资建议：在浆纸一体化布局下，龙头成本优势和议价能力突出，有望率先受益，看好。

　　新型烟草：电子烟配套政策推进，零售点位布局逐步清晰。1)电子烟国家标准正式通过。4月12日国家市场监督管理总局发布《电子烟》强制性国家标准，10月1日起正式实施，过渡期延长5个月，给予市场主体更长的过渡期，各环节时间节点清晰明确，利于品牌、制造商消化调整。与二次征求意见稿相比，国标核心内容基本无调整，零尼产品明确禁止销售。2)五大管理细则发布。4月15日国家烟草专卖局同日发布核发烟草专卖生产企业许可证、批发企业布局、零售点布局和许可等细则文件，为产业链各环节监管工作的开展提供了依据和指导。3)零售点位布局逐步清晰，目前已有18家省级单位公布。根据蓝洞新消费统计，截至年4月22日，全国18省、直辖市、自治区和单列市公布了本区域的电子烟零售许可证数量，其中江苏以张许可证总量排名第一，四川张排名第二，河北张排名第三，目前全国零售许可证已公布规划总数为张。4)配套政策制定中，将进入全面规范化时代。根据国家烟草专卖局政策解读，后续将陆续出台电子烟产品质量监督、产品包装等配套政策和实施细则，行业将进入有标可依、有据可管的全面规范化发展时代。投资建议：我们认为，加强监管有望推动行业良性发展，拥有产品、技术、品牌优势的头部企业受益，建议 　　展望年，轻工板块盈利与估值修复可期，建议配置成长性赛道与个股：

　　家居板块：聚焦盈利与估值修复，龙头个股穿越周期。竣工正贡献有望贯穿年全年，但受新开工数据下滑影响，预计边际贡献趋弱，当前地产政策底部已现，或额外迎政策催化。遵循三条投资主线：1)内销-零售条线首选格局优化、需求稳健的软体板块，长期看好C端核心竞争力持续巩固、具备穿越周期能力的软体龙头。核心标的看好：，建议 　　造纸包装：周期回落，优选景气赛道。当前造纸行业已进入被动加库存阶段，需求端支撑有限，明年将进入产能集中释放期，且龙头纸企引领产能扩张，长期看，在双碳政策推进、外废进口清零背景下，行业集中度提升逻辑长期演绎。在消费升级、国产替代及限塑令等环保政策催化下，实现特定用途的中高端特种纸需求景气度较高，且盈利模式优于大宗用纸。随造纸周期回落，原材料价格企稳，我们认为包装印刷龙头公司亦迎来盈利拐点。核心标的看好：。

　　必选消费：C端国货崛起， 　　新型烟草：趋势已成，进入良性发展新阶段。海外：国际烟草巨头向“新型烟草”转型战略坚定，巨头推动下，全球新型烟草市场快速渗透，新型烟草趋势已成。国内：1)雾化：电子烟监管政策密集发布，监管趋严有望推动行业良性发展，政策落地下不确定性边际弱化，拥有产品、技术、渠道壁垒的头部企业受益。2)HNB:伴随电子烟政策落地，板块有望迎来新一轮政策催化，HNB烟草市场开放亦有望提速，建议积极 　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气程度下滑风险、国际贸易政策变动风险、测算结果偏差风险。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：郭美鑫中泰轻工负责人S2

钢铁

　　谢鸿鹤：黑色价格预计支撑向上

　　投资策略：目前钢坯成本在十年内高位区间震荡，其中影响最大的是俄乌冲突之下供需错配导致的全球煤炭价格高涨，再加上疫情限制了运输效率，钢厂的焦炭库存不断突破历史最低水平。供需矛盾下，焦炭已完成六轮调价，累计提涨元/吨。下游由于疫情拖累，三月份钢材需求重回双位数下滑区间，这也是3月以来吨钢盈利急速下跌的重要原因。本周发改委提出年粗钢产量将继续压减，受此带动，建材市场成交情况有所回暖，吨钢毛利小幅回升。从实际需求来看，目前全国各地正有序复工复产，表观消费量也呈现逐步增长态势，且市场普遍预期疫情得到控制后需求将会有补偿性释放，原料端及需求端的双重支撑将使钢价稳中向上。

　　一周市场回顾：本周上证综合指数下跌3.87%，沪深指数下跌4.19%，申万钢铁板块下跌9.05%。本周螺纹钢主力合约以元/吨收盘，比上周减5元/吨，幅度0.1%，热轧卷板主力合约以元/吨收盘，比上周减91元/吨，幅度1.74%；铁矿石主力合约以元/吨收盘，较上周减16元/吨。

　　建筑钢材成交量环比回升：本周全国建筑钢材成交量周平均值为17.29万吨，较上周增0.71万吨。五大品种社会库存万吨，环比降30.8万吨。本周建筑钢材成交量有所反弹，疫情所导致的建筑钢材需求弱势有所缓解，另外施工旺季来临驱动交投意愿有所增强。本周社库继续延续下降，斜率偏缓。钢厂由于前期疫情运输受阻导致的累库态势似乎有所缓解，后续仍待观察。预计本轮去库时间可能随疫情情况继续延

　　高炉开工率、产能利用率基本持平：本周Mysteel家钢企和唐山钢厂高炉开工率分别为79.8%和51.99%，环比上周-0.31PCT及-0.79PCT；本周Mysteel家钢企和唐山钢厂高炉产能利用率分别为86.35%和69.53%，环比上周-0.07PCT和-1.11PCT.本周85家电弧炉开工率、产能利用率分别为72.74%和66.63%，环比上周+3.52PCT和+2.93PCT.本周高炉生产情况与上周接近，各地疫情波动较大，全国物流受阻的情形有所好转但无大幅改变。预计在低盈利及运输受阻的情况下，钢厂开工率难有大增。

　　钢价环比基本持平：Myspic综合钢价指数环比上周减0.03%，其中长材增0.32%，板材减0.45%。上海螺纹钢元/吨，周环比增10元，幅度0.2%。上海热轧卷板元/吨，环比上周减60元/吨，幅度1.16%。本周钢价波动不大，相比下长材表现近期略好于板材，其主因是近期疫情对制造业需求冲击较大，板材需求偏弱；各地地产政策的松动及基建开工一定程度带动长材需求，疫情后赶工的预期有望使钢价维持高位。

　　矿价小幅回落，焦炭价格再增：本周Platts62%.05美元/吨，周环比-2.75美元/吨。本周澳洲巴西发货量.5万吨，环比增.4万吨，到港量3.3万吨，环比增.1万吨。最新钢厂进口矿库存天数25天，较上次持平。天津准一冶金焦元/吨，较上周增元/吨。废钢元/吨，较上周持平。本周发货量、到港量均有所回升，一定程度缓解铁矿石目前较紧的情形；另一方面压减粗钢产量对矿石需求有一定抑制，带动价格短期走弱。本周焦炭再次涨价，焦炭第六轮提涨落地。

　　吨钢盈利小幅回升：本周主流钢种盈利小幅回升，封控区域外部分钢厂提价。根据我们模拟的钢材数据，钢坯成本小幅增长。吨钢成材端价格涨跌不一，热轧卷板(3mm)毛利增38元/吨，毛利率增至-0.11%；冷轧板(1.0mm)毛利增31元/吨，毛利率增至-5.58%；螺纹钢(20mm)毛利增52元/吨，毛利率增至2.04%；中厚板(20mm)毛利增20元/吨，毛利率增至-2.23%。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：谢鸿鹤中泰有色首席S3

有色

　　谢鸿鹤：美联储进一步释放鹰派信号，国内疫情影响持续

　　：美联储进一步释放鹰派信号；美国新屋销售持续回落；国内LPR报价连续三个月不变

　　行情回顾：1、美联储释放鹰派言论，国内LPR报价连续三个月维持不变，疫情影响持续：1)基本金属，美联储主席鲍威尔释放鹰派信号，美元指数持续攀升，伴随着海外利率持续攀升，美国新屋销售创年以来新低，同时疫情持续冲击国内需求，基本金属整体承压，LME铝、铜跌幅分别1.7%、2.5%；2)贵金属，十年期美债实际收益率由-0.06%→-0.08%，但美联储主席紧缩言论抬升美元指数，COMEX黄金收.3美元/盎司，环比下跌2.06%，SHFE黄金收于.8元/克，环比上涨0.24%。2、本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,.77点，环比跌8.08%，跑输上证综指4.21个百分点，金属非金属新材料、黄金、工业金属、稀有金属的跌幅分别为4.89%、7.06%、7.63%、8.75%。

　　宏观“三因素”总结：国内LPR报价连续三个月不变，疫情冲击持续；美国3月新屋开工上升，但新屋销售创年以来新低；欧元区CPI同比回升，疫情降温。具体来看：1)中国，LPR报价已维持连续三个月不变，3月工业增加值同比有所回落，本周披露国内贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。LPR报价已维持连续三个月不变；3月工业增加值当月同比5.00%(前值12.80%，预期5.09%)，其中有色金属矿采选业当月同比11.40%，有色金属冶炼及压延加工业当月同比6.20%；3月固定资产投资累计同比9.30%(前值12.20%，预期8.62%)，3月社会消费品零售总额当月同比-3.53%(前值6.70%，预期-0.83%)；第一季度GDP当季同比4.80%(前值4.00%，预期4.72%)。2)美国，3月成屋销售持续回落，美国3月成屋销售折年数万套(前值万套)，新屋开工私人住宅14.74万套(前值12.64万套)；4月Markit制造业PMI季调59.7(前值58.8，预期58.0)，服务业商务活动PMI季调54.7(前值58.0，预期58.2)；本周美国初请失业金人数为18.4万人，环比回落0.2万人；3)欧元区CPI同比回升，环比回落，疫情降温，本周披露3月欧盟CPI同比7.8%(前值6.2%)；3月欧元区CPI同比7.4%(前值5.9%，预期7.5%)，环比2.4%(前值0.9%，预期2.5%)；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊.4例，环比上周减少.4例，疫情降温。4)3月全球制造业PMI录得53.0，环比回落0.6，全球经济进入景气趋势下行阶段进一步验证。

　　贵金属：美联储释放鹰派言论，金价承压

　　周内，美联储主席鲍威尔在IMF会议上表示，抑制通胀、恢复价格稳定是绝对必要的，美联储5月会议将讨论加息50基点的问题，暗示美联储可能采取积极措施抑制通胀，美联储“鹰派”言论下，美元指数有所上升，黄金价格有所回落。截至4月22日，COMEX黄金收.3美元/盎司，环比下跌2.06%；COMEX白银收于24.美元/盎司，环比下跌5.61%；SHFE黄金收于.8元/克，环比上涨0.24%；SHFE白银收于元/公斤，环比下跌2.62%。

　　基本金属：美元指数施压基本金属，疫情持续冲击国内需求

　　周内，美联储主席鲍威尔释放鹰派信号，美元指数突破后持续冲高，使基本金属价格承压；同时国内疫情持续冲击下游需求，疫情依旧是市场交易的主要逻辑，短期基本金属处于供需双弱局面。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-2.5%、-1.7%、-2.5%、-0.8%、-2.7%、0.0%，价格整体有所回落。

　　1、对于电解铜，国内疫情依然是市场交易的主要逻辑，库存依旧呈现去库的状态，外加国内冶炼厂在4-5月份迎来集中检修期，国内库存持续维持历史低位；消费方面，疫情影响下铜下游开工率较低，铜价高企使下游面临资金的压力，观望情绪下抑制铜需求。本周三地电解铜社会库存12.24万吨，周度去库1.01万吨。

　　2、对于电解铝，国内供应端，在经历Q1的集中复产之后，Q2增速有所放缓，整体产量呈现稳定增长；需求端，周内国内下游加工企业开工略有下降，主因近沪地区的铝板带箔、铝型材企业均出现订单不足及原料短缺减产情况，但华南、中原等地下游开工好转，企业补库积极。按即时原材料市场价测算，氧化铝价格元/吨，吨毛利88元/吨，环比上涨24.47%；阳极价格元/吨，周内平均吨毛利元/吨，环比下跌35.73%；电解铝长江现货价格元/吨，吨铝盈利元，环比回落0.09%。本周国内八地铝锭库存合计.1万吨，周度去库4.2万吨。

　　3、对于锌锭，海外方面，欧洲各国对俄罗斯天然气用卢布结算的消极态度，令能源短缺预期攀升，冶炼厂没有进一步复产消息，另外，LME锌库存持续回落，加剧市场对供应端紧缺的担忧；国内呈现供需双弱，供给端，由于比价下行国内炼厂拒采进口矿，加剧矿端紧缺，同时国内疫情导致的运输问题也放大了冶炼端的紧缺情况。本周七地锌锭库存总量28.36万吨，周度去库0.05万吨。

　　投资建议：

　　1、贵金属，在油价、供应链冲击下，海外通胀持续上行并创近40年新高，市场对通胀担忧持续加剧，贵金属价格短期有望获得支撑。

　　2、基本金属，我国年经济工作定调“稳字当头”，预计后续稳增长政策也将不断出台，支撑基本金属需求信心，但从全球来看：

　　1)海外经济需求疫情前中后结构的变化；

　　2)美联储加息落地，但海外流动性收紧趋势有望加速，压制基本金属需求。非方向性资产中寻找供给变革带来的结构性机会。

　　核心标的：

　　1)基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。

　　2)贵金属：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源等。

　　风险提示：宏观经济波动、进口及环保政策风险，金价波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，供需测算的前提假设不及预期风险等。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：谢鸿鹤中泰有色首席S3

建材新材料

　　孙颖：石英砂和碳纤维景气度高；个股深度北新建材

　　本周重点事件：1)3月地产数据延续弱势，政策前置发力促基建端修复。据国家统计局，3月地产开发/基建投资(不含电力)同比-2.4%/+8.8%，地产销售/新开工/竣工/施工/土地购置面积同比-17.7%/-22.2%/-15.5%/-21.5%/-0.9%，水泥/玻璃产量同比-5.6%/+2.2%。稳增长压力下，基建投资有望依托财政政策持续发力。2)玻纤行业景气延续：中材科技业绩维持高增，22Q1实现收入/归母净利46.6/7.3亿，同比+15.9%/+24.5%。长海股份业绩弹性如期兑现，21年实现收入/归母净利25.1/5.7亿，同比+22.7%/+.5%。3)原料涨价及减值计提致品牌建材板块业绩承压。“渠道+工程”双轮驱动助推蒙娜丽莎(亦有产能增量)、王力安防21年收入保持快速增长，地产集采业务占比更高的凯伦股份受景气下行影响，21Q4及22Q1收入增速同比下滑；原燃料涨价及减值计提系21年及22Q1各公司主要业绩影响因素，短期造成业绩承压。4)水泥企业22Q1收入、业绩双重承压。冀东水泥、塔牌集团22Q1营收49.7/12.5亿，同比-2.5%/-16.4%；归母净利-2.3/0.5亿，同比-.9%/-85.0%。受需求下滑及煤炭价格高企影响，水泥企业22Q1营收、业绩承压。

　　本周观点：当前时点我们建议 　　新材料领域：1)碳纤维景气延续：本周周末碳纤维市场均价为18.6万元/吨(环比持平，同比+3.0)，大丝束均价14.5万元/吨(环比持平，同比+1.3)，小丝束均价22.5万元/吨(环比持平，同比+4.5)；周末碳纤维工厂库存为11吨(环比持平，同比-3)。原料丙烯腈价格环比略降，原丝价格平稳运行。我们认为民用碳纤维行业的投资逻辑不只在需求高增(风、光、氢等)，更在于“天时、地利、人和”下龙头抓住机遇实现追赶之后，进一步扩大规模和成本优势，实现“国产替代”和超越的历史机遇。高技术、工艺和资金壁垒下，得“原丝”者得天下。中长期看，参考玻纤，行业渗透率提升或依赖以“价格”换“需求”。我们建议 　　玻纤：行业周期弱化，景气有望延续。本周缠绕直接纱tex均价6元/吨(环比持平，同比-83)；电子纱G75均价元/吨(环比持平，同比-)；电子布主流报价3.4元/米上下(环比持平)。我们预计22年行业新增粗纱/电子纱产能分别约54.5/10.1万吨，且产线投产时间更为分散，我们预计22Q1-22Q4边际新增产能分别为1.7/3.8/4.4/1.3万吨/季，产生的冲击相对更为温和。我们预计22年全球粗纱供需有望紧平衡，库存低位下，价格景气有望延续。玻纤能源成本占比约20%，能耗仍偏高，能耗双控下，行业新增产能难度增加，且落地节奏不确定性提升。我们认为新增产能仍将以头部企业为主，行业格局有望继续优化。龙头具备成本、技术等核心竞争力且产品结构持续升级将一定程度上对冲周期性，玻纤行业龙头不管是从市占率提升还是从成本持续下降角度，竞争力均明显增强，我们预计下一轮底部龙头盈利较历史有望大幅提升，我们持续重点看好玻纤龙头中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤。

　　品牌建材：行业承压下品牌建材最难时刻已过，龙头迎轻装上阵+逆势扩张。1)21Q4以来，“地产政策底+广义房产市场(保障房等)”+信用风险落地+原材料价格趋稳回落，品牌建材预期底确立。2)从14和18年复盘来看，地产预期底对应品牌建材估值底。3)龙头企业在行业压力期增强竞争力和凸显成长性(品类扩张和应用拓展)，21年主要企业信用减值均已落地，22年望迎业绩和估值修复共振。品牌建材龙头企业在品牌/渠道/成本/资金等方面均具备优势，不论从竞争力还是成长性来看，都具备穿越周期的能力，并且在筑底过程中率先突出重围夺取领先身位，积极布局龙头，我们看好北新建材、东方雨虹、坚朗五金、科顺股份、公元股份、蒙娜丽莎、伟星新材、三棵树、东鹏控股、王力安防、亚士创能，建议 　　稳增长预期升温下，水泥板块配置性价比凸出。我们认为22年需求虽有小个位数下滑，但预计仍旧维持在20亿吨以上高位平台期，需求收缩下企业供给协同意愿有望提高，龙头企业交叉持股望共同引领行业优化，且煤价仍有上涨望促价格维持高位。中长期看双碳政策及能耗双控促行业格局优化，行业进入整合期竞合逐步代替竞争，龙头企业积极布局骨料、商混等市场贡献成长性，估值低位下性价比凸显。本周全国水泥市场价格环比上涨0.3%。价格上涨地区主要是辽宁、广东、贵州和云南局部地区，幅度30-80元/吨；回落区域有浙江、江苏、福建和重庆等地，幅度10-50元/吨。4月中下旬，全国水泥市场需求表现仍然疲软，企业出货率维持在6-8成水平，随着部分地区企业执行错峰生产，库存继续上升压力缓解，水泥价格维持震荡调整走势。本周全国水泥库容比66.4%，环比-0.8pct，同比+17.6pct；出货率为63.7%，环比+1.0pct，同比-22.5pct.重点看好华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团，建议重点 　　持续重点看好国内混凝土减水剂行业龙头苏博特。苏博特看好逻辑：公司产能规划清晰，未来3年有望持续增长，市占率不断提升；原材料环氧乙烷价格低位运行，9月底公司提价逐步落地，22年毛利率或有明显提升；公司功能性材料(如抗裂防渗剂、风电灌浆料等)保持高增，有望成长为外加剂平台型企业。

　　光伏玻璃库存下降；建筑玻璃价格略升。光伏玻璃方面，本周周末3.2mm镀膜主流报价27.5元/平(环比持平，同比+10%)；库存天数约16.9天(环比-9%，同比-31%)；在产产能5.2万t/d(环比+3%，同比+50%)。对于光伏玻璃，能耗双控下新增供给或少于预期，产业周期底部价格或有向上弹性。看好传统玻璃企业在光伏玻璃领域的收入占比提升+成本竞争力。本周浮法玻璃均价3元/吨(环比+7，同比-)；周末库存万重箱(环比+，同比+)；在产玻璃产能为17.2万t/d(环比持平)。本周国内浮法玻璃市场大稳小动，多数区域需求表现一般，中下游观望较浓，个别厂视自身情况小幅调整。周内华北、华东部分区域部分限制解除，下游加工厂一定补货，持续仍需 　　风险提示：宏观经济下行风险；需求低于预期；产能新增过多；资金周转不畅。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：孙颖中泰建材首席S0740512

煤炭

　　杜冲：淡季回调，积极布局

　　投资建议：淡季回调，积极布局。疫情叠加淡季，动力煤价格短期承压，但不改煤炭供需格局依旧紧张的总体格局，行业景气度仍维持高位。煤企陆续公布年报及一季报预告，业绩增速普遍较快，多有超预期表现；龙头公司高比例分红，提振市场情绪，继续看好后市行情。建议重点 　　核心逻辑：产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续。年启动的供给侧改革化解过剩产能超目标完成任务，供给能力超预期下降。国家发改委要求加快发展壮大新动能，培育发展优质先进产能，但远水解不了近渴。依据3-5年的建矿周期判断，未来能够真实释放的煤炭产能规模整体比较有限。十四五期间，伴随国民经济的增长，全社会的用能需求预计仍将保持增长态势，煤炭在能源体系中的兜底保障作用或更加突出，煤炭的绝对消费量将稳中有增，煤炭行业依然处在高景气发展阶段。

　　超预期点：1)增产保供难度超预期：年产能再梳理、再挖掘的空间有限，再增加3亿吨产能的难度大。年3月18日，发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产保供有关工作的通知》，表明增产保供的紧迫性和困难度或比想象中严峻。2)需求增长韧性超预期：年Q1煤炭下游数据看似表现不佳，但考虑到去年同期高增长，今年实际表现尚可，需求增长韧性依然很强。伴随国家“稳增长”措施持续发力，下游企业开工率稳步提升，有望带动煤炭下游需求超预期增长。3)大厂提高外购煤价格，限价空间被打开超预期：中国神华年1月15日至2月11日期间外购5大卡煤价不低于元，昭示“坑口不超元/吨、港口不超元/吨”限价令影响式微，现货价格上涨空间被打开，供需紧张格局下，预计煤炭价格易涨难跌。4)俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期：国际三大动力煤现货价格指数大幅攀升，叠加澳大利亚进口煤放开前景扑朔迷离以及印尼煤矿需要履行DMO带来的出口受阻，进口煤对国内市场供应量的补充作用有限，煤炭进口形势偏紧。高企的海外煤价，进口转内贸，或将加剧沿海煤炭供应的紧张局面。

　　煤炭价格：动力煤价格承压，焦煤焦炭价格稳中偏强。

　　动力煤方面，本周港口价格反弹，坑口价格小幅下跌。供给端，在政策和疫情管控下，部分矿区运力受限，库存压力上升，坑口以保供和化工采购为主；港口方面，大秦线恢复通车，但因临近5月，政策对高价有抵触，成交困难。需求端，传统淡季叠加疫情影响，电厂日耗维持低位，整体需求偏弱且未得到充分释放。后续继续 　　焦煤及焦炭方面，价格稳中偏强。供给端，本周山西疫情逐渐好转，省内汽运逐步恢复，个别焦企有提产行为，但由于临汾乡宁部分煤矿因事故停产，整体供应收紧；进口蒙煤方面，本周甘其毛都口岸通关4日，日均通关车，周环比增加64车，短盘运费和蒙煤价格持续上涨；需求端，近日各地疫情反复，煤炭运输阻力仍较大，焦企原料煤到货不佳，厂内多被动降库。下游钢厂方面，随着唐山各地开始解封，加之山西、河北等地政府发放通行证，到货普遍增加，但增库缓慢，采购积极性仍然较高。焦企第六轮提涨已落地，需求持续强劲，或支撑后续上涨空间。

　　高频数据跟踪

　　动力煤港口价格持平；炼焦煤港口、坑口持平。截至4月20日，综合平均价格指数：环渤海动力煤(Q5K)报收于.0元/吨，周环比持平；截至4月22日，综合交易价：CCTD秦皇岛动力煤(Q5)报收于.0元/吨，周环比持平；截至4月22日，秦皇岛港动力末煤(Q5)山西产平仓价3.0元/吨，周环比上涨38.0元/吨(+3.3%)；截至4月22日，广州港印尼煤(Q5)库提价.0元/吨，周环比上涨47.0元/吨(+3.8%)；广州港澳洲煤(Q5)库提价.0元/吨，周环比上涨47.0元/吨(+3.8%)。炼焦煤方面，截至4月22日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税).0元/吨，周环比持平；连云港山西产主焦煤平仓价(含税).0元/吨，周环比持平；截至4月22日，山西主焦煤平均价.0元/吨，周环比上涨.0元/吨(+6.6%)；截至4月22日，山西吕梁1/3焦煤车板价.0元/吨，周环比持平。

　　动力煤港口库存下跌、终端库存上涨，炼焦煤港口库存下跌、终端库存下跌。截至4月21日，沿海八省动力煤库存合计.1万吨，周环比增加56.6万吨(+2.0%)。截至4月22日，秦皇岛港煤炭库存.0万吨，周环比下跌40.0万吨(-8.3%)。炼焦煤方面，截至4月22日，六大港口炼焦煤库存.0万吨，周环比下跌37.0万吨(-18.1%)；截至4月18日，国内焦化厂炼焦煤总库存.8万吨，周环比下跌12.6万吨(-4.0%)。

　　秦皇岛港铁路到车量增加、港口吞吐量减少；煤炭海运费上涨。截至4月22日，秦皇岛港铁路到车量为.0车，周环比增加.0车(+.0%)；秦皇岛港港口吞吐量为54.3万吨，周环比下跌0.6万吨(-1.1%)。截至4月22日，秦皇岛-上海(4-5万DWT)海运煤炭运价指数OCFI为24.5元/吨，周环比上涨0.5元/吨(+2.1%)；秦皇岛-广州(5-6万DWT)海运煤炭运价指数OCFI44.0元/吨，周环比上涨6.0元/吨(+15.8%)。

　　下游表现：焦炭价格上涨，钢铁价格上涨，高炉开工率下跌，甲醇价格持平，水泥价格下跌。截至4月22日，日照港准一级冶金焦平仓价(含税).0元/吨，周环比上涨.0元/吨(+5.2%)。上海螺纹钢价格(HRBmm).0元/吨，周环比上涨10.0元/吨(+0.2%)；全国高炉开工率(家)79.8%，周环比下跌0.3%(-0.4%)。；甲醇价格指数.0，周环比持平；全国水泥价格指数.8，周环比下跌0.8(-0.4%)。

　　风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑。

　　发布时间：年4月23日

　　报告作者：杜冲中泰煤炭交运行业负责人S0740518071

化工

　　谢楠：合盛布局光伏玻璃新业务，磷酸一铵延续涨势

　　年初以来，板块落后于大盘：本周化工(申万)行业指数跌幅为6.18%，创业板指数跌幅为6.66%，沪深指数下跌4.19%，上证综指下跌3.87%，化工(申万)板块落后大盘2.31个百分点。年初至今，化工(申万)行业指数下跌幅度为15.83%，创业板指数下跌幅度为25.51%，沪深指数下跌幅度为15.79%，上证综指下跌幅度为13.17%，化工(申万)板块落后大盘2.66个百分点。

　　事件：1)近日，新疆工业和信息化厅发布公告称，合盛硅业全资子公司中部合盛拟新建年产万吨(分两期)新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目，项目建设地点为新疆甘泉堡工业园区，设计产能为9(8×)吨/日，计划点火投产时间为年6月。2)据百川，本周磷酸一铵价格迎来小幅调涨，幅度-元/吨，市场走势上扬。

　　点评：

　　1)工业硅龙头拓展光伏新业务，打造新的盈利增长点。合盛是工业硅和有机硅的双龙头企业，向产业链下游延伸有助于公司打开成长空间。全资子公司中部合盛拟投资亿建设年产20万吨高纯多晶硅项目，公司配套打造硅料和光伏玻璃新建产能，进一步落实了向下游拓展的整体战略规划，为公司光伏新能源业务快速发展奠定基础。

　　2)成本支撑叠加供需紧张，磷酸一铵价格延续涨势。供给端，据百川，本周一铵行业开工率53.95%，周度总产量为21.67万吨，开工和产量较上周均有小幅下滑。需求端，国内复合肥市场延续高位震荡运行，上游原料上行对复合肥价格传导较为顺利，局部低端价格上涨50元/吨。原材料方面，磷矿石市场价格再次攀升，下游磷肥市场春耕结束承接夏季市场需求逐步展开，支撑力度较强；硫磺价格稳涨呈现，局部地区炼厂检修降量，对价格形成有利支撑；合成氨价格局部小范围有调涨。由于原材料市场货源紧张，磷酸一铵价格或仍有上涨空间。

　　产品价格涨跌互现：产品价格涨幅居前品种包括：磷矿石(贵州30%车板含税)(14.81%)、DMF(12.55%)、液体烧碱(32%离子膜，华北)(10.45%)、丙烯酸(8.13%)、MTBE(6.31%)。

　　产品价格跌幅居前品种包括：双甘膦(-11.36%)、浆料(-11.30%)、液化气(FOB东南亚)(-7.95%)、甲基丙烯酸甲酯(MMA)(-6.38%)、醋酐(-5.06%)。

　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

　　发布时间：年4月23日

　　报告作者：谢楠中泰化工首席S0740519101

环保公用

　　汪磊：盈利拐点将至，乐观看待火电转型标的

　　行情回顾：本周，公用事业行业指数下跌0.48%，跑赢沪深指数3.71%，市场表现强于大盘。环保行业细分子行业中，监测检测、节能与能源清洁利用等板块跌幅较小，公用行业细分子行业中，水电、火电涨幅较大。

　　专题研究：火电转型风光新能源发展的公司自年初以来大幅下跌，而站在当前时点，我们认为，对于火电转型风光新能源标的或许可以开始乐观起来。我们看好火电转型标的二季度市场表现，主要原因有以下五点：一是经过前期下跌后，板块已具备一定的安全边际；二是煤电市场化交易电价上浮，有助于对冲煤价上涨对火电企业带来的成本端压力；三是煤价调控及煤炭保供政策推进，淡季煤价或将下行；四是国内疫情多点散发，电力需求偏弱，火电出力减少，助力火电减亏；五是新能源转型推进，中长期风光新能源装机增长确定性高。

　　行业动态：国家发改委指出，风光电价延续平价致策。为促进风电、光伏发电产业持续健康发展，年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行。新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以充分体现新能源的绿色电力价值。鼓励各地出台针对性扶持政策，支持风电、光伏发电产业高质量发展。新建风光新能源项目延续平价上网政策，有助于保障风光新能源发电项目的盈利水平。

　　投资建议：能源结构低碳化转型持续推进，绿电在“十四五”期间装机规模高增长的确定性高。此外，绿电试点交易启动，从价格端为绿电企业带来边际收益，且碳排放权配额交易和CCER交易为绿电企业带来增量业绩来源。绿电板块在“十四五”期间有望维持高景气度，建议积极把握绿电板块的投资机遇。建议 　　风险提示：项目推进不及预期；政策执行不及预期；市场竞争加剧；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　发布时间：年4月24日

　　报告作者：汪磊中泰环保公用负责人S0740522

中小盘

　　张帆：本周中泰-北证模拟指数下跌4.17%，大禹生物获注册批复，昆工科技过会

　　本周行情回顾

　　北交所：本周(.4.18-.4.22)中泰-北证模拟指数下跌4.17%，收于点，跌幅低于中证0指数(-6.86%)。个股中，89只个股涨跌不一，其中凯德石英本周涨幅最高(+12.28%)，其次为贝特瑞，周涨幅6.17%。本周北交所股票成交额20.43亿元，相较于上周下跌14.46%，周平均换手率3.05%，相较于上周提高0.62%。

　　创新层：本周创新成指收于点，下跌1.23%。分行业看，本周除三板消费(+0.13%)上涨外所有行业均下跌，其中，三板医药(-2.10%)跌幅最大。本周创新层股票成交额3.87亿元，相较于上周下跌4.24%，周平均换手率0.34%，与上周基本持平。

　　上市定增动向

　　北交所：截至年4月22日北交所有52家公司处于审核阶段，大禹生物获北交所IPO批文，将进入发行环节；昆工科技过会。

　　创新层：桑尼泰克、创研股份、牦牛控股、巨能股份、科伦股份、怡丽科姆新增定增预案，恒达股份定增股份上市。

　　近期过会新股

　　恒进感应(A20.BJ)：公司是一家专业从事中高档数控感应热处理成套设备及其关键功能部件的研发、生产、销售和技术服务的高新技术企业，对外销售产品主要为中高档数控感应淬火机床。公司年-年营收和净利润年复合增长率分别为49.36%和70.63%。益于国内热处理设备相关需求快速增长以及巨大的中高档数控感应淬火机床产品替代空间，未来公司有望利用技术优势和先发优势在竞争中占得先机，获得进一步增长。

　　本周观点

　　鉴于各地疫情情况紧张，对经济的冲击可能超出预期，我们对近期市场整体较为谨慎。但近期上海市部分企业将开始复工复产，建议观察经济修复的情况。

　　风险提示：模拟指数构建方法等局限性导致的与行业实际情况偏差风险，仅供参考；流动性不及预期；政策风险；相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险；研究梳理仅基于相应公司招股说明书(注册稿)等公开资料，不能充分反映公司最新状况。

（文章来源：中泰证券研究）