（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）

1、羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业

1.1、公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室

公司是骨科贴膏龙头企业。公司产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，年骨科类产品营收占比超六成；从剂型来看，公司产品包括膏剂、胶囊、片剂、软膏等十余种类别，其中膏剂品种占比最高。公司主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。

发布股权激励计划，调动员工积极性。公司于年6月24日发布股权激励计划，本次计划拟向激励对象授予.4万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共人，本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求，此举有利于充分调动各方积极性、提升核心团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。从限制解除条件来看，-年公司净利润将实现18.31%的复合增长率。

1.2、财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升

从财务数据表现来看，-年，公司的ROE稳步提升，我们从成长能力、盈利能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析：年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。至年，公司营业总收入从4.49亿元增长至26.94亿元（CAGR为19.63%），年同比增速为15.52%，保持稳步增长趋势。从业务结构来说，骨科业务收入占比超六成，是公司核心毛利和收入来源。年公司骨科业务收入比例达62.2%，在各个治疗领域中占比最高，主要产品包括独家品种通络祛痛膏、“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏等；此外，心脑血管领域占比为17.1%，是公司第二大销售领域，包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等。

随着收入规模上升，公司盈利水平也稳步提升。-年，公司销售规模逐步增长的同时也为公司带来了规模效应，使销售毛利率从53.56%提升至74.27%，这带动了公司的销售净利率水平从6.61%上升至13.46%。从费用率来看，-年公司加大销售投放，同时受到两票制的影响，公司销售费用率逐步上升；年开始公司进行了销售提效以实现控费，销售费用率又逐步回落，为公司的净利率水平进一步争取了空间，我们预计-年公司销售费用率有望进一步回落。

年开始公司运营效率出现明显改善趋势。从应收账款和存货周转率来看，-年，公司应收账款周转率从10.16增长至16.91，存货周转率从1.43增长至1.82，公司整体的运营效率有显著的提升，我们认为其背后原因是公司从年开始新一轮营销改革，通过整合销售平台、提高公司的销售效率，因此体现在财务数据上为周转率的明显优化。

2、销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期

通过前文复盘公司的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势，我们认为其中的根本原因是公司营销改革的结果，并对公司的销售体系变化进行了梳理。

2.1、第一次营销改革（-年）：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动

成立各事业部，向终端驱动的销售转型。年开始，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等；同时公司内部调整为区域营销模式，扩充营销队伍，对各区域市场加强与KA的战略合作、增加与各级客户沟通等。公司于年推出了股权激励计划，通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系，成功带动公司在-年销售规模快速上升。从财务表现来看，在该阶段公司加大营销投放，销售费用率快速提升。在第一个营销改革期内，公司的销售费用率从年的30.65%增长至年的51.46%，公司加大销售投放、增加营销活动等，高销售投入带动公司整体营业收入从年的5.63亿元增长至年的20.53亿元（CAGR达24.08%），营销成果显著。

2.2、第二次营销改革（年至今）：整合营销资源，控费提效

成立医药公司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。年以前公司组织架构中各事业部既负责生产，也负责销售；公司于年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，把各事业部的营销资源进行整合，事业部只做生产，营销团队包括大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍。其中，公司的销售平台设有三个团队，分别对应三个渠道：OTC营销团队：重点产品营销，深化KA合作，加强线上渠道。公司采取重点产品营销策略，以热点营销为指引，开展多重营销活动；深化和KA客户合作，提升终端销量；从品类到品种多方面加强KPI考核；同时公司也与阿里健康大药房、京东大药房加强合作，开设天猫、京东官方旗舰店等，加强OTC营销；

基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。公司加速推进口服液向基层医疗机构转型，采用省总经理负责制，加强对地区经理的管理；同时加大培元通脑胶囊等核心品种的营销力度，通过学术会议、基药政策、医保（提高慢病药医保报销比例政策）带动推动市场下沉；-医院终端销售团队：积极扩充营销队伍，包括自建和精细化招商，医院终端的覆盖；针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品，积极展开学术推广活动。

我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费。经历了-年销售费用率的快速爬坡期，我们观察到-年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势，且该趋势延续到了年前三季度。我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后，公司将通过合并销售平台以提高销售效率，同时实现控费。公司也在不断通过加快销售体系中的信息化建设、销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平，我们预计-年公司销售费用率下降的趋势有望持续，为公司利润率水平带来更高的空间。

3、成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量

大单品贴膏剂增长较稳健，二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，-年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。我们认为，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司-年增速较快的二线品种。

3.1、贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，-年CAGR15.5%

3.1.1、芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道

-年，我国外用类麻醉镇痛用药市场规模增速近20%。根据PDB数据库数据，-年我国麻醉药物市场规模从37.1亿元增长至50.89亿元，CAGR为6.53%。除年受疫情影响外，医院销售规模逐年增长。具体而言，麻醉药有全麻药、肌松药、局麻药三个细分领域，年，其占比分别约为62.4%、23.4%、14.3%，全麻药占据大半江山，但局麻药占比上升明显。其中，用于小型门诊手术及医疗美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品-年的CAGR为18.27%，增速较快。

公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率。年公司获得芬太尼的生产批件，公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。根据Wind医药库，-年，公司生产的芬太医院销售从3.26万贴增长至22.45万贴（CAGR达47.07%）；从竞争格局来看，年-Q3，医院的市占率从11.39%增长至20.01%。

3.1.2、儿科：疫后弹性较大，-年儿科线有望实现30%左右增速

疫后弹性较大，小儿退热贴迎来成长快车道。小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状。从销量上来看，抛开年疫情的影响，-年小儿退热贴销量从.2万贴增长至.68万贴（CAGR为24.98%），年因为公司营销策略的调整，该品种销售出现小幅下滑；我们认为随着疫情诊疗需求的增长，退烧类药物销售限制减少，-年该产品增速有望恢复到-年水平，增速维持在30%左右。此外，在零售渠道复苏下，公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力。该产品对标丁桂儿脐贴，用于缓解胃胀、腹痛、腹泻、食欲不振等，我们预计随着公司零售效率提升，公司儿科线加强运营，舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平，有望帮助儿科线维持较快增速。

3.1.3、稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长

-年中国风湿病市场CAGR为21%，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第一。根据FrostSallivan，年中国类风湿病市场规模为26亿美元，年市场规模有望达到56亿美元。从竞争格局来看，根据华经产业研究院的数据，公立医疗机构中，年中药贴膏市场CR10为70%，治疗领域全部为骨科止痛用药，其中羚锐制药的通络祛痛膏上榜，市占率为7.09%；城市实体药店中，年中药贴膏市场CR15达83%，11个品种为骨科止痛用药，其中羚锐制药有5个品种上榜，市占率约20%，在肌肉骨骼贴膏剂中市占率第一。

通络祛痛膏：独家大单品，年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；其功效为活血通络、散寒除湿、消肿止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。从销售量来看，-年公司销售的通络祛痛膏从1.10亿贴增长至2.92亿贴（CAGR为17.7%），其中45%在院端销售、55%在OTC端销售。

政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提升。年医保目录调整，种药品取消“门诊使用报销限制”，其中包括公司核心品种通络祛痛膏，这将帮助扩大该品种的医保支付场景，提升销售空间；此外，各省增补医保品种将在年6月30日前全部调出各省医保增补目录，对于在国家医保中的通络祛痛膏来说，可以从支付端帮助其进一步提升产品竞争力，我们预计-年通络祛痛膏销售增速有望保持在10-15%。

通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊的销售增长：与通络祛痛膏组合销售，销售比例仍有较大提升空间。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通络等功能，可搭配通络祛痛膏销售，目前销售比例为90贴搭配一瓶，我们预计未来公司有望提升其销售比例，从而提高活血消痛酊销售空间，我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏。

3.1.4、“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间

普药打造“两只老虎”品牌，在OTC端市占率领先。“两只老虎”系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售。根据中康开思数据，年“两只老虎”的壮骨麝香止痛膏在OTC市场市占率达91.17%，是同品种药物中的绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，普药系列或有提价空间。

3.2、软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，-年CAGR26.4%

公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。-年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计-年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。

3.3、胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，-年CAGR11.5%

培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊为公司独家品种，纳入国家乙类医保目录，主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。从行业来看，-年，医院心血管系统用药销售额从亿元增长至亿元（CAGR为9.25%），基本处于稳定增长。对于培元通脑胶囊来说，年受到两票制政策的影响，该品种销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现培元通脑胶囊的二次开发，扩大其销售市场；年该品种销售量为2.99亿颗，同比增速为13.21%，我们认为在公司加快研发叠加渠道改革的基础上，-年培元通脑胶囊销售增速有望保持在10%。

参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持15-20%增速。参芪降糖胶囊治疗领域同样为心脑血管，主治消渴症，用于II型糖尿病。-年该品种销量从1.1亿粒增长至3.3亿粒，CAGR为20.43%，其中从年开始增速逐年提升，原因是公司加大基层医疗营销团队对胶囊剂的推广力度；年参芪降糖胶囊销售收入破亿元，我们预计该品种-年销售收入增速有望保持在15-20%。

3.4、片剂：与通络祛痛膏销售协同，-年CAGR21.6%

公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。年，公司对丹鹿通督片的销售渠道进行了转变，从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售，因此该品种在年销售出现下滑；年丹鹿通督片销量同比增长20%，销售额已破亿元，我们预计在销售团队稳定、核心品种带动的情况下，-年丹鹿通督片销售增速有望提升至20-30%。

4、盈利预测

1.贴膏剂：具体拆分见3.1节，公司贴膏剂产品核心增长驱动来自骨科贴膏，包括独家大单品通络祛痛膏和普药“两只老虎”系列，此外麻醉类和儿科类产品也将贡献较高增速；我们预计-年公司贴膏剂销售收入分别为18.70/21.70/24.96亿元，同比增速分别为15.2%/16.0%/15.0%。公司于年启动SAP项目，对审查和库存的管理都有了更高的效率，我们认为此举有助于公司实现降本，提升毛利率水平；同时贴膏剂主要成本在包材、纸盒等，毛利率可控性强，结合“两只老虎”系列不断提价，我们预计-年公司毛利率分别为76.0%/76.5%/77.0%。

2.胶囊剂：具体拆分见3.2节，公司胶囊剂核心产品为心脑血管领域的培元通脑胶囊，我们预计-年公司胶囊剂收入分别为7.45/8.34/9.26亿元，同比增速分别为11.8%/11.9%/11.0%。考虑到随着胶囊生产量的提升，胶囊外壳节约成本效果较为明显，我们预计-年毛利率有望持续上升，分别为73%/74%/75%。3.片剂：具体拆分见3.3节，公司片剂产品主要为丹鹿通督片，通过与公司骨科贴膏品种协同销售以提升销售增速，我们预计-年公司片剂收入分别为1.90/2.35/2.80亿元，同比增速分别为28.2%/23.9%/19.3%。随着片剂销售规模的提升，我们预计-年该品种毛利率有望持续上升，分别为63%/64%/65%。

4.软膏剂：具体拆分见3.4节，公司软膏剂品种销售收入主要来自子公司羚锐生物，我们预计-年公司软膏剂收入分别为1.60/2.07/2.56亿元，同比增速分别为32.5%/29.1%/23.8%；-年该品种的毛利率呈下降趋势，原因是公司软膏剂业务对部分产品进行了削减，产品结构的调整导致了毛利率的变化，年开始公司软膏剂产品已经趋于稳定，考虑到-年软膏剂销售规模不断提升，我们预计其毛利率有望随之上升，分别为80%/81%/82%。综上，我们预计-年公司营业收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%，对应毛利率分别为73.1%/73.7%/74.3%。

销售费用率有望存在下降空间。公司年开始的销售改革旨在整合销售平台、提升销售效率，帮助公司在提升销售规模的同时降低销售费用率，-年公司销售费用率逐年下降，我们预计随着公司改革深入、叠加规模效应，公司销售费用率下降的趋势有望在-年持续。研发费用率有望保持稳定。在存量品种方面，公司重点

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